存储拐点取决于供给何时反超需求

主要观点

目标价大幅下调与盈利小幅下修同时出现，说明市场正在先压缩存储股估值，而不是立即否定行业利润。随着DRAM、NAND涨价斜率下降，观察重点将由现货价格转向LTA覆盖率、产品结构、资本开支和新增bit供给。若价格中枢保持高位，利润弹性会更多来自出货增长。HBM配置变化也应放在整机效率中判断：容量让位于I/O和GPU出货，可能强化高速互联需求，并把稀缺性推向高功率激光器与InP制造。

关键要点

• 花旗对DRAM未来四个季度的环比价格预测由23%、10%、2%、0%调整为23%、9%、2%、0%，NAND由29%、9%、1%、0%调整为29%、7%、0%、-1%；预计2027年下半年DRAM和NAND价格较上半年分别下降约3%和5%。
• 目标价下调主要来自PE压缩，而不是EPS恶化：花旗把估值基准由约10倍FY2027预期EPS降至8倍，反映市场可能在盈利仍强时，提前交易景气加速度放缓。
• 长期协议正在改变周期传导：三星计划把未来规划产能的60%—70%分配给LTA；SK海力士已签署10份、期限通常约五年的LTA；SanDisk八份NBM协议平均约四年，覆盖FY2027和FY2028约50%和66%的bit供应。
• 花旗预计美光FY2026至FY2028收入约为1295亿、2300亿和2750亿美元，核心EPS约72.15、136.55和148.60美元；即使假设价格回落，FY2028毛利率预测仍为76.4%，意味着盈利中枢可能显著高于以往周期。
• 供给侧最大变量来自扩产兑现：长江存储NAND月产能约20万片晶圆，计划明年增加5万—6万片；长鑫存储DRAM月产能约35万片，计划明年增加约5万片，并以2030年约60万片为长期目标。其影响可能先通过全球供需传导至价格中枢，而非直接改变美光在美国的份额。
• AI系统优化不能只看HBM容量。数据搬运与计算的能耗差距可能约1000倍，Rubin Ultra若降低单卡HBM容量、换取更高I/O和更多GPU出货，总需求未必同比例下降；与此同时，CPO所需300mW—350mW激光器及InP产能扩张周期达21—24个月，瓶颈可能向光模块上游迁移。

建议带着这些问题阅读

• 当现货价格开始回落时，现有LTA覆盖比例能在多大程度上稳定实际ASP和毛利率？
• 三星、SK海力士、美光及中国厂商的新增bit供给，何时可能超过AI与数据中心新增需求？
• Rubin Ultra降低单卡HBM容量后，GPU出货增长能否抵消单卡用量下降，并推动更多需求转向高速I/O和光互联？