全球再定价，关键在穿透表面数据
主要观点
表面上的脱钩、加息预期和市场强势，都需要用更深一层的数据重新检验。美国从中国直接进口减少，但中国增加值更多经第三国进入；关税也会沿中间品和竞争渠道推高美国本土商品价格。AI资本开支则拉开美国、日本与中国的增长和利率路径。中国购房意愿、留学趋势受信心与人口约束，而日本银行正扩张亚洲美元中介角色。真正值得跟踪的不是单一 headline，而是供应链、融资、人口与盈利如何共同改变资产定价。
关键要点
- PIIE口径显示，中国占美国进口的直接份额从2017年前后的约18%降至2024年的约11%，但按增加值计算仅下降约2.3个百分点；经第三国进入美国的中国增加值占比，则由2018年前约16%升至2024年的约25%。
- NBER对2025年美国关税的研究估计，关税涨幅约26%传导至消费者价格；其中约64%是进口品直接涨价，约36%来自进口中间品成本和竞争减弱带动的本土商品涨价，后者通常滞后两到三个月。
- AI资本开支形成新的宏观分水岭：2026年美国、日本主要企业计划同比或增约47%和43%，欧洲约增13%，中国则或降约6%；融资需求、订单、就业和存款派生可能抬升海外利率中枢，而中国债券利率面临更强下行压力。
- 疲软就业和温和通胀并未立刻改变市场的加息执念：材料记录的定价仍给出9月加息概率50%、年底100%；与此同时，黄金过去10天上涨10%，美元对新兴市场货币接近伊朗战争前低位，资产之间正在争论同一政策前景。
- 中国需求端的修复仍受结构约束：2026年7月购房意愿环比转弱，53%的受访者预期房价下跌、32%预期稳定；海外留学在疫情后未回到原有趋势，回国比例长期上升，年轻人口减少还会压低未来留学生基数。
- 日本银行以日元融资、通过掉期换取美元并向亚洲放贷，填补中国银行转向境外人民币贷款后留下的美元融资空间；这一机制既强化日本银行的亚洲美元中介角色，也可能加大日元贬值压力。
建议带着这些问题阅读
- 若美国对华直接进口继续下降，但中国增加值经第三国进入的比例上升，现有关税政策究竟改变了供应链，还是只改变了贸易路径？
- 美国就业与通胀继续偏弱时，市场坚持加息定价的依据是什么，黄金和美元信号为何与之冲突？
- 中美日资本开支差异将通过融资需求和货币创造，在多大程度上转化为长期利率分化？