看长期稳定性，别被周期性暴利迷惑
主要观点
企业业绩暴涨，不等于拥有真正实力。判断护城河，要把目光从单年利润移向长期稳定性：ROE和利润率是否持续，利润能否变成现金，客户是否难以转移，竞争者是否难以进入。周期上行时人人都可能赚钱，只有在下行期仍能守住盈利、现金流和市场份额的企业，才更接近“靠实力赚钱”。
关键要点
- ROE不能只看峰值，关键是长期水平与波动：江波龙平均ROE不到10%，今年上半年一度飙到70%，这种跳升被视为周期或运气的信号。
- 利润若没有同步转成现金，账面繁荣可能并不牢靠：江波龙上半年大赚105亿，但现金只有31亿，应收账款43.5亿、存货257亿，周期反转后可能承受减值压力。
- 利润率需要放进行业比较，并观察过去10年的波动；长期低利润率通常意味着竞争拥挤、进入容易，利润率高且持续的企业才更可能拥有深护城河。
- 转移成本决定客户是否容易被抢走。微信的替代代价较高，而淘宝可被京东、拼多多替代；这解释了文中对腾讯与阿里老业务抗压能力和AI布局差异的判断。
- 进入壁垒可以用“价格翻倍后会发生什么”来检验：若热钱能迅速带来新工厂和产能，存储芯片、光伏、锂电等行业的高景气就可能很快被竞争消解。
- 品牌也能形成壁垒。茅台、古驰、LV、可口可乐难以被短期复制，因此客户黏性和低谷期的份额提升能力，可能比单纯的高增长更值得关注。
建议带着这些问题阅读
- 如何区分企业的稳定高ROE与由行业景气、资产负债结构或一次性因素造成的高ROE？
- 客户转移成本和进入壁垒发生变化时，应通过哪些数据及时发现护城河正在变浅？
- 企业在低谷期扩大市场份额，究竟来自真实竞争力，还是来自竞争对手更严重的经营失误？