宽松未退，定价逻辑在切换
主要观点
这份内容把几条看似分散的市场线索串成了一个更清晰的框架：全球流动性并未真正转紧，科技成长仍是更稳的主线，但房地产、债券、汇率和避险资产的旧叙事都在失效。真正值得关注的，不是表面上的风格切换，而是谁还在提供流动性、哪些资产只是看起来安全，以及中国资产要靠什么重新建立长期持有吸引力。
关键要点
- 中金给出的关键证据不是单看央行缩表，而是把主要经济体央行资产负债表、M1、M2放在一起看，结论是三者趋势基本一致；其中M2覆盖更广，对整体流动性的指引强于央行总资产，因此“个别央行缩表=全球缺水”的推断过于粗糙。
- 材料把资产表现与货币变量直接挂钩：主要经济体M2同比大致领先中美股票约3个月、领先商品约6个月；即便剔除中国，海外M2增速对全球资产仍有显著领先性，这意味着市场主线未必由局部政策噪音决定。
- 对下半年风格的判断相当鲜明：传统板块近期上涨并不足以证明全面轮动成立，美国非AI板块也未完成广泛修复，就业、消费、住宅投资仍在放缓，因此“AI与科技成长继续占优”在这组材料里不是情绪判断，而是宏观与盈利线索共同指向的结果。
- 伯恩斯坦把中国半导体设备的远期空间从770亿美元上调至1010亿美元，逻辑不是单一景气回升，而是晶圆厂扩产与国产替代两条线同时强化；这与摩根士丹利关于多模型竞争、开放权重落地、低价模型未必压垮算力需求的判断，构成了同一条科技资本开支叙事。
- 关于中国资产，材料没有给出简单乐观结论：房价被描述为L型，即下跌、见底、低位横盘，一线城市二手房趋稳更多像预期与需求的阶段性修复；债券则面临收益率过低、外资持仓占比不足2%的约束，说明“便宜资金”未自动转化为“强吸引力资产”。
- 人民币国际化的矛盾被说得很透：贸易结算、海外人民币信贷都在推进，说明人民币“被使用”这件事已有进展；但储备货币地位取决于投资者是否愿意长期持有，而这又要求深厚流动性、充足对冲工具和稳定回流机制，这恰恰是中国债市与美元体系相比仍待补课的地方。
建议带着这些问题阅读
- 如果全球M2仍在扩张，传统板块为何迟迟没有形成可持续修复？
- 人民币要从贸易结算货币走向可长期持有的投资货币，最缺的到底是收益率、流动性还是对冲工具？
- 中国低价开放模型若持续增强，算力需求会被压缩，还是会被更大规模的应用反过来拉升？